作者|深水财经社 纳兰
经过两年的行业深度调整，一批之前增势迅猛的区域白酒龙头，正在被一步步打回原形。
3月20日，舍得酒业（600702.SH）披露2025年年报，这家川酒“金花”已经风光不再，直接被打回多年前的经营水平。
数据显示，公司当年实现营业收入44.19亿元，同比下滑17.51%，规模已低于复星入主后首个完整年度2021年的49.69亿元；而归母净利润仅2.23亿元，同比降幅达35.51%，盈利水平甚至不及2018年。
从2021—2023年的高速增长，到连续两年深度下滑，舍得酒业在白酒行业深度调整周期中，并未展现出品牌与老酒壁垒的韧性，成为本轮白酒调整中区域龙头由盛转衰的典型样本。
一、业绩连降两年，盈利水平退回多年前
复星入主后的2021—2023年，舍得酒业一度站上发展巅峰，营收从接近50亿元攀升至近60亿元规模，净利润连续多年保持在12亿元以上，成为次高端赛道增长最快的企业之一。
但自2024年起，行业需求走弱、渠道库存高企、内部经营波动等多重压力集中显现，公司业绩骤然失速。
根据舍得酒业2025年年报数据，公司全年实现营业收入44.19亿元，较2024年的53.57亿元再度下滑17.51%，连续两年两位数下跌，营收规模已回落至2021年以下水平。
盈利端的下滑更为惨烈，2025年归母净利润2.23亿元，在2024年同比大幅下滑80.46%的基础上继续下跌35.51%，不仅较2023年16.85亿元的峰值缩水近九成，甚至低于2018年全年盈利水平，主业盈利能力出现实质性退化。
扣除非经常性损益后，净利润仅2亿元，同比下滑50.31%，反映出核心酒类业务的盈利基础已极为薄弱。
毛利率与净利率同步走低，进一步印证了公司盈利质量的恶化。
2025年公司综合毛利率70.12%，同比下降1.6个百分点，净利率仅4.8%，较上年同期再降1.6个百分点。在白酒行业整体仍保持较高毛利水平的背景下，舍得酒业的盈利收缩，既源于产品结构下移，也受制于刚性成本高企、产能利用率不足带来的规模效应消失。
二、中高档酒塌方，省内省外同步下滑
从产品与市场结构来看，舍得酒业2025年中高端产品成为下滑重灾区，而普通酒反而有所增长，但是普通酒较小的体量显得独木难支。
舍得酒业去年依靠大众酒与电商渠道勉强维持局部亮点，难以扭转整体颓势。
年报显示，2025年舍得中高档酒类实现收入31.20亿元，同比大幅下滑23.83%，在酒类收入中占比超八成，是业绩下滑的核心拖累因素。
次高端价格带需求疲软、渠道去库存持续、终端动销不畅，直接导致品味舍得、舍之道等核心大单品发货量与价盘承压。
与之形成对比的是，以沱牌品牌为核心的普通酒业务逆势增长，全年实现收入7.33亿元，同比增长5.75%，成为唯一正增长板块。但普通酒毛利率仅37.92%，远低于中高档酒74.67%的水平，低毛利产品占比提升，进一步拉低了公司整体盈利水平。
区域与渠道结构同样不容乐观。
分区域看，作为舍得酒业传统基地市场的四川省内，2025年实现收入12.06亿元，同比下滑20.19%，降幅高于整体酒类业务，大本营市场在川酒内部激烈竞争中明显承压；
省外市场收入26.47亿元，同比下滑19.25%，尽管仍占总收入近七成，但全国化扩张成果在行业调整期快速缩水，核心市场动销乏力、新兴市场拓展受阻。
渠道层面，传统批发代理渠道深度调整，2025年实现收入32.49亿元，同比下滑25.19%，成为拖累营收的主要渠道。
为消化渠道历史库存、稳定市场价格体系，公司主动收缩发货量，叠加经销商盈利下滑、信心不足，渠道网络出现优化调整，全年经销商数量净减少。
与之相对，电商渠道保持高速增长，全年收入6.04亿元，同比增幅高达35.46%，成为公司为数不多的亮点。但电商渠道收入占比仅约一成五，体量过小，难以对冲传统渠道的大幅下滑。
三、现金流连续为负，经营造血能力持续弱化
业绩大幅下滑的同时，舍得酒业的现金流状况持续恶化，经营端造血能力连续两年为负，资金周转压力显著上升。
2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-5.23亿元，虽较2024年的-7.08亿元有所减亏，但仍连续两年呈现净流出状态，意味着核心酒类业务无法为公司带来正向现金流入。
销售商品、提供劳务收到的现金48.2亿元，同比下滑16.4%，回款能力与营收同步走弱。
合同负债1.47亿元，同比下降11.0%，反映出下游经销商打款备货意愿偏弱，渠道端对后市仍持谨慎态度。
在经营现金流持续失血的背景下，公司仍保持较大规模的资本开支，投资活动现金流净额同样为负，进一步加剧资金端压力。
为维持运营与项目投入，公司不得不依赖筹资活动补充资金，财务杠杆压力逐步累积。
截至2025年末，公司资产负债率42.9%，虽仍处于相对合理区间，但经营现金流长期为负、存货占用大量资金，已对公司资金周转形成明显制约。
四、产能利用率不足五成，存货高企周转超四年
更值得警惕的是，舍得酒业在经营持续承压、终端动销疲软的背景下，出现了产能利用率大幅下滑、存货持续攀升却仍推进扩产的反常现象，长期战略与短期经营的矛盾极为突出。
从产能端看，公司现有酿酒产能已出现明显闲置。
2025年，舍得酒业实际产能仅3.12万吨左右，对应设计产能的利用率约45.83%，不足一半，超五成产能处于闲置状态。
产能利用率大幅下滑，直接导致人工、制造费用、动力成本等刚性支出难以摊薄，单位生产成本上升，进一步侵蚀本已薄弱的利润空间。
2025年公司酒类产品人工工资同比增长4.42%，制造费用及动力成本同比增长20.61%，在收入下滑背景下，刚性成本上涨成为盈利能力下滑的重要原因。
与此同时，公司存货规模持续攀升，周转效率不断恶化。
经2025年年报核实，公司期末存货账面价值达59.04亿元，较2024年末的52.19亿元增长13.13%。
从结构上看，以基酒为主的自制半成品48.73亿元，占存货总量的82.5%，库存商品7.98亿元，同比均实现双位数增长。在
营收连续下滑的背景下，存货逆势扩张，导致周转效率大幅走低。2025年公司存货周转率仅约0.3次/年，对应周转天数约1200天，接近3.3年，较2024年进一步延长，远高于次高端白酒行业平均周转水平。
大量资金沉淀在存货资产中，不仅降低资金使用效率，也带来潜在的存货跌价风险。但是虽然存货大幅增长，终端产品价格下滑，但是白酒企业计提资产减值损失的规模都比较小，这个未来会不会成为一个“财务风险堰塞湖”？
数据显示，2025年舍得酒业一共计提了约3800万元资产减值损失和约1000万元信用减值损失，其中包括987.53万应收账款坏账损失和1234.71万元存货减值损失，这相当于其近60亿存货来说，是九牛一毛。
五、逆势扩产加剧矛盾，长期逻辑面临现实考验
即便产能利用率不足五成、存货周转超四年、经营现金流持续为负，舍得酒业仍在推进大额扩产项目，这一行为也成为市场争议的重要方面。
公开资料显示，2022年4月启动的“增产扩能项目”，总投资70.54 亿元、规划用地1774亩、工期2022—2027年（原计划），目标新增年产原酒6万吨、储能34.25万吨、制曲5万吨。
根据公司披露，截至2025年末，该扩产项目累计已投资18.39亿元。
公司对此的解释，仍围绕白酒行业特殊性与老酒战略展开，即白酒基酒需要长期储存，扩产是为了夯实老酒储备壁垒，为行业复苏后的增长蓄力。
从行业规律来看，老酒储备确实是舍得酒业的核心资产之一，前瞻性布局产能具备一定合理性。
但问题在于，当前公司现有基酒储备已足够支撑未来多年的成品酒生产，终端动销与渠道消化能力远滞后于产能投放节奏。在行业深度调整、多数酒企选择控产稳价、消化库存的背景下，舍得酒业逆势扩产，不仅将进一步加剧产能闲置压力，增加未来折旧、维护等固定成本，还将继续推高存货规模，恶化资金周转。
六、舍得酒业何时能稳住？
复星入主后，舍得酒业曾凭借老酒战略与渠道扩张，快速走出历史困境，跻身次高端白酒第一梯队。
但2024年以来，在白酒行业需求结构性调整、次高端竞争加剧的大环境下，公司业绩连续大幅下滑，营收退回五年前、净利低于2018年，中高档酒与传统渠道双双承压，现金流持续失血。
更为关键的是，公司在产能利用率不足五成、存货接近60亿元且周转超四年的情况下，仍坚持推进大额扩产，长期战略布局与短期经营压力形成尖锐矛盾。
对于舍得酒业而言，老酒储备虽是独特壁垒，但只有转化为终端动销与真实现金流才有价值。如何平衡扩产节奏、加速渠道去库存、稳定核心产品价盘、恢复经营造血能力，将是其能否走出调整周期、重回增长轨道的关键。
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